按：业界曾把三大报表比喻成美女的三点式比基尼，披露内容很多但关键部分被隐瞒，夏草提出利润表的三点式审阅，借用邓公的“一个中心、两个基本点”观点，在侦测利润表操纵手法中，最关键的三大指标是一个中心（营业收入，绝对指标）、两个基本点（毛利率、费用率，相对指标）

中恒集团：注水的绩优股

夏草

2011年中国A股有两只医药妖股，一是紫鑫药业（002118），二是中恒集团。紫鑫药业上下游客户均为关联方从而被媒体指控设计了银广夏式的陷阱，但该公司复牌后股价仍然非常坚持；而中恒集团（600252）一则终止了和山东步长集团的销售合作的消息导致其股价暴跌，这说明了怎么？这说明中恒集团问题比紫金药业要严重得多。

2012年1月18日，中恒集团发布了业绩快报：2011年实现净利润4亿元，同比微增0.38%，4季度单季度亏损 5464.32万元，受此影响，该公司连续3日股价跌停；1月20日，中恒集团发布《关于2011年度业绩快报有关情况的说明》公告，这份公告对第四季度的亏损作出说明，公告将第四季度亏损归咎于步长集团的违约。

中恒集团旗下的梧州制药公司第四季度实现收入只有1.92亿元，而第四季度退货高达1.74亿元，退货影响的销售利润高达1.37亿元；在收入大幅下降的同时，第四季度销售费用大幅增长，影响营业利润达0.5亿元。本来中恒集团管理层预期2011年即使与步长解约也能实现净利润6亿元，如果将这两因素考虑进去，则业绩指标基本可以实现。这是否可以理解2011年四季度业绩变脸只是暂时现象，中恒集团很快就能恢复元气，有分析师甚至乐观预期管理层这是在隐瞒利润。

     但是，笔者不这么乐观，该公司在宣布四季度亏损的同时宣布撤出房地产业，中恒集团原来双主业，如今脱“房”好象也很正常，但据广西证监局整改报告称，该公司隐瞒多家房地产企业关联方并隐瞒巨额的关联资金往来，2010 - 2011 年度公司与关联方之间的资金往来高达6.3亿元，而该公司企高的毛利率、净利率曾受到飞雪漫天等业界人士的质疑。

2008年中恒集团归属于母公司股东的净利润仅为4701万元，2009年中恒集团净利润12571万元、同比增长167%、2010年该公司净利润39857万元、业绩同比增幅高达217%！两年间该公司净利润增长了7.48倍！而且这种业绩高增长的势头似乎并没有减缓的迹象，在连续两年业绩高增长后今年上半年中恒集团再创佳绩、其净利润34964万元、同比增幅高达159%！(飞雪漫天)

在净利润暴增的同时，该公司的毛利率也迅速增长：

2010年度，中恒集团实收药品收入9.1亿元，营业利润高达4.21亿元，营业利润率是46.26%，这可能是医药上市公司中最高的营业利润率。这还是从该公司2011年度业绩快报说明中得到的数据，由于该公司一直以来是双主业，没有独立披露其制药公司的净利润，故无法核算其药业的净利率，但是该公司2011年上半年综合营业利润率高达45.6%。

由于医药行业的毛利率与销售模式有重大关联，中恒集团2011年与山东步长建立了独家总代理关系之后，该公司理论上毛利率伴随着费用率下降同时应该会下降，因为之前该公司销售模式是经销与直销并存，但是我们并没有发现其毛利率明显下降，2011年上半年主打产品血栓通系列依然高达81.48%：在总代的模式下，仍然有这么高的毛利率，只能怀疑这家公司与总代是不是有账外的费用分担协议。实际上，该公司直销价值与经销产品差异惊人，据2011年业绩快报说明：

制药公司第四季度以终端零售价开具发票的直销方式销售血栓通合计5201万元，其中制药公司与经销商结算收入为1464万元，直销价与结算收入差额为3737万元，并由制药公司以销售费用的形式支付给经销商

这说明中恒集团支付给经销高的费用率高达71.85%，而该公司2010年度销售费用率只有13.85%，我希望中恒集团能进一步披露其2010年收入结构：直销占多少、销售费用率多高；经销占多少，销售费用率又是多少。象这种销售费用率只有13.85%的中药企业基本上可认定其销售模式以经销为主，可2010年度84.52%的毛利率又表明该公司销售模式是以直销为主：为何如此明显的毛利率与费用率打架现象没有引起基金经理和分析师的高度关注？

基金经理与分析师偏爱毛利率，也相信中药企业能实现80%甚至95%的毛利率，因为药品行业与软件行业类似，最主要费用是研发和渠道支出，可是有哪一家公司能实现50%的销售净利率。高毛利基本伴随着高费用，在毛利率与费用率之间，人们只往往只用一只眼睛看，重毛利率（男）轻费用率（女），导致不少公司人为调高毛利率同时调高费用率，实际上这种手法就是“朝三暮四”或“朝四暮三”，但是毛利率增长被寄予了很高的期望，但费用率增长却往往被忽略。

基金经理与分析理财还偏爱规模与市场份额，也许中恒集团的血栓通确实在细分市场是一枝独秀，确实有可能一年销售2亿支，但成本与费用又是多少，恐怕大家只能依赖公司财报数据，而如果这些数据被注水，就极有可能导致误判。

实际上，中恒集团四季报变脸怀疑财务造假有关，之所以收入大幅下降、费用大幅上升，那是因为前三季度提前（虚构）收入、推迟（隐瞒）费用，笔者怀疑该公司2009-2011年业绩井喷与其基本面血栓通销售爆发式增长有关，但也与会计欺诈有关：这就是该公司人为降低销售费用率，在虚减费用的同时虚增资产。

飞雪漫天之前质疑中恒集团现金流与净利润悖离，我当时认为这也很正常，中恒集团如果只有药业，那两者长时间悖离不正常，但公司有房地产业务，导致该公司经营性现金流难看主要原因是存货而且是房地产存货（开发成本）的增长，这也可以理解。可是最近中恒集团宣布撤出房地产，并公告称之前隐瞒多家房地产关联方，且隐瞒6.3亿元的与地下关联方资产往来：

这使笔者怀疑中恒集团不单纯是隐瞒关联方和关联交易，实际上该公司怀疑利用这些壳公司进行资金运作，基本手法是中恒集团以虚增开发成本名义将资金打入这些地下关联方，由地下关联方支付渠道支出（销售费用），中恒集团账面上反映费用虚减、资产虚增，亦即其账面上的近10个亿存货（主要是开发成本和开发产品）有重大注水之嫌，目前剥离房地产业务实际上是剥离假账。

综上，中恒集团2009至2011年前三季度业绩井喷尽管有基本面的支持，但在其营业利润率企高、隐瞒巨额关联资金往来背后是涉嫌虚增利润、虚增资产；笔者呼吁中恒集团分行业进一步披露相关数据，广西历来是上市公司造假的重灾区，笔者十年前质疑的北海国发、银河科技就是典型，他们采用手法主要虚增收入，而中恒集团怀疑主要是虚减费用。