切勿将重庆路桥当茅台炒

——重庆路桥2011年财报简析

2月10日，重庆路桥（600106）发布的2011年度财务报告显示，2011年重庆路桥毛利率高达91.1%，净利润3.56亿元、同比大幅增长1.65倍！年报发布当日，重庆路桥股票呈“一”字涨停，媒体惊呼：重庆路桥毛利率堪比茅台！

图、重庆路桥今年以来股价大幅上涨

                 单位：元

重庆路桥毛利率奇高，既有高速公路行业的一般特征，也有其会计核算的特殊原因，而重庆路桥2011年净利润的大幅增长，则主要是由于一次性的非经常性损益大幅增加所致，利润增长并不具有可持续性。

高毛利率来源于嘉华大桥等BOT项目特殊会计处理方法

重庆路桥高毛利主要来源于嘉华大桥BOT项目，2011年财报显示，嘉华大桥BOT项目2011年毛利率为96.08%、为该公司当年贡献毛利15004万元（详见表1）。其高毛利率主要是由于特殊的会计处理方法所致，该BOT项目资产由于可以按期获得确定金额的收入，在账面上作为金融资产核算，无须计提折旧摊销费用。

表1、重庆路桥2011年主营业务明细（分产品）

单位：万元

2004 年9 月，经重庆市政府授权，重庆城投与重庆路桥签署协议约定，嘉华大桥BOT项目由重庆路桥建设，其后重庆城投每年按“计价基数”10%向重庆路桥支付费用，计价基数为经政府认可的项目总投资，2010年末该项目账面余额18.66亿元。07年以来由于“该项目竣工决算审计正在进行中”、“重庆城投暂按每季度5000 万元向公司支付嘉华嘉陵江大桥经营收益”（该项目竣工决算审计工作至今已进行了四年多，至今尚无结果，审计工作不容易啊）。

由于重庆路桥该BOT项目可以无条件地自重庆城投获得确定金额的收入，根据《企业会计准则解释第2号》的规定，重庆路桥将该项资产确认为金融资产、计入“长期应收款”，并采用实际利率法以摊余成本计量，同时确认收入。该项资产在账面上以金融资产核算，类似于金融企业发放的贷款；其每年自重庆城投收到2亿元，其中一部分按实际利率法确认为当期利息收入（2011年为15616万元），其他部分则作为本金收回而冲减“长期应收款”，在确认收入时不产生折旧摊销费用，2011年该项目发生的营业成本仅为612万元，主要为道路养护费用等。

正是由于该项目在会计核算上没有折旧摊销成本，由此导致该项目毛利率高达96.1%。重庆路桥旗下另一BOT项目长寿湖旅游专用高速公路项目毛利率高达96.98%，也是由于这一会计核算方法所致。

1.56亿元的利息收入相较于该项目2010年末18.66亿元的账面资产余额，其收益率并不高，显然不能与贵州茅台相提出并论。

重庆路桥盈利能力显著低于贵州茅台

实际上，2010年贵州茅台净资产收益率27.4%、重庆路桥净资产收益率仅为8.7%，重庆路桥的盈利能力显著低于贵州茅台（详见表2）。

     表2、重庆路桥与贵州茅台2010年主要财务指标比较

         单位：亿元

重庆路桥嘉华大桥等主要路桥资产在账面上以金融资产核算，虽然由此导致其销售毛利率高于一般高速公路公司，但并不能改变其作为高速公路企业重资产行业的属性，其总资产周转率极低，2010年总资产周转率仅为6.1%、显著低于贵州茅台45.5%的总资产周转率，由此导致其净资产收益率较低。

2010年7月，笔者曾撰文“贵州茅台能否续写辉煌？”一文，对贵州茅台业绩增长的推动因素分析显示： 01年-09年间，茅台酒的销售量年均增长率12.6%、价格年均涨幅为10.4%，由此推动茅台酒销售收入年均增幅24.3%、八年间销售收入增长了4.71倍（见下表）；另一方面，产品价格的上涨不仅推动了销售收入的上升，而且也使其销售毛利率由01年的82.2%提升至09年的90.2%，剔除税收因素影响后的净利润8年增长了7.3倍、年均复合增长30.3%，净利润增速高于销售收入的增速。

表3、01-09年销量及价格年均变动对贵州茅台业绩贡献情况

由于产品价格的持续上涨，使其销售收入的增速显著高于销售量的增速，净利润的增速显著高于销售收入的增速，在01年-09年间，销售量年均增速为12.6%、而剔除税收因素后的净利润的年均增速高达30.3%，可见价格上涨对贵州茅台业绩的增长具有重大贡献。

由于贵州茅台产品的特质使其销售价格具有持续提升的能力，即使不进行大规模固定资产投资，销售收入也能持续增长，因此其销售收入的增长并不需要资本性支出的同步增长；另一方面，该公司销售货款的结算采用预收款制，随着销售收入的增长、账面上的预收款余额也随之增长，由此产生的现金流足以满足其对营运资金的需求。

资本性支出较低、营运资金需求小，使贵州茅台具备了轻资产型企业的特征。正因为如此，贵州茅台的盈利能力显著高于重庆路桥。二者虽然销售毛利率相差不大，但盈利能力可谓天壤之别。将一家轻资产型企业贵州茅台与一家重资产型企业重庆路桥相提并论，二者显然缺乏可比性。

11年重庆路桥净利润大幅增长，主要来源于非经常性损益

重庆路桥2011年净利润同比大幅增长1.65倍，主要是由于两笔非经常性损益所致：2011年重庆路桥转让了其以信托方式持有的重庆天江坤宸置业有限公司100%股权信托受益权，获得投资收益16092万元；2011年重庆路桥持有的重庆百货国有法人股上市流通，重庆路桥出售了其持有的重庆百货股票并获得投资收益1196万元。这两项资产出售收益都属于一次性损益，不具有可持续性。剔除这两项收益，重庆路桥净利润同比增长36%。

进一步分析发现，因重庆路桥旗下牛角沱嘉陵江大桥收费期限于2010年年底届满，重庆路桥2011年路桥行业营业收入同比下降了6.63%（详见下表）。该公司主营业务的增长主要是由于 “工程项目管理”贡献收入7800万元、贡献毛利7695万元。重庆路桥2011年剔除非经常性损益后净利润同比增长36%，也主要是由于这一新业务所贡献，而这项业务为重庆路桥2011年新增业务，未来是否具有持续性，仍有待观察。

表4、重庆路桥2011年主营业务与上年比较（分行业）

单位：万元

上述分析表明，重庆路桥毛利率奇高，主要是由于其嘉华大桥BOT项目按金融资产核算并以实际利率法确认收入所致，高毛利率并不意味着高盈利能力；而重庆路桥2011年净利润的大幅增长，则主要是由于一次性的非经常性损益大幅增加所致，利润增长并不具有可持续性。可以预期的是，如果该公司2012年没有类似的大额非经常性收益入账，该公司2012年净利润将出现大幅下滑。

目前重庆路桥的市净率、市盈率等都已经显著高于同行业上市公司，简单地根据其高毛利率以及2011年业绩大幅增长，而将其与茅台相提并论，并由此参与炒作其股票，蕴含着较大风险。

备注：

01年至09年间贵州茅台营业税金率由19.6%下降至9.7%，所得税税负率由43.6%下降至25.1%，税负下降对其利润增长也做出了较大贡献，剔除税收因素影响后的净利润8年间增长了7.3倍、考虑税收因素后其净利润实际增长了12.14倍。

贵州茅台所得税税负率的下降受益于税改，新《所得税法》于2008年1月1日起实施，企业所得税率由33%下调为25%，同时对工资等成本费用的扣除标准作了重大调整，原《企业所得税法》规定，内资企业支付给职工的工资按照计税工资扣除，超出计税工资的部分不得在税前列支，而新的《企业所得税法》则统一了内外资企业的扣除标准，规定“企业实际发生的与取得收入有关的、合理的支出”可以在计算应纳税所得额时据实扣除。由此导致贵州茅台实际所得税负率大幅下降。