板块聚焦：

扩张周期下 地产股估值尚存修复性空间
我们认为，当前流动性环境依然宽松，货币进一步活化的“弹药”还很充足，预计进入地产市场的“弹药”也将充足；同时，人民币升值的预期也有所增强，因此地产市场的周期仍会处在扩张阶段。而在整体楼市稳定的预期下，地产板块自7月开始的持续走弱使得该板块的估值显现出修复空间。我们认为，从9月到年底楼市的新增供给可能会逐月缓慢增加，并最终导致在11-12月出现销售量的“反季节性增长”，从而缓解投资者对整体楼市风险的担忧，进一步触发地产板块的估值修复过程。
楼市仍处于扩张周期
在最近一段时间中，供给扩张（尽管其速度并不快）和需求收缩（温和而不极端）同时发生导致供需关系有所改善，部分城市的库存在9月已经出现了一定程度的回升，整体而言楼市开始逐渐进入一个“补库存”阶段的早期。而根据我们在前期报告中反复提及的库存水平和房价变化之间的关系，我们认为在“早期补库存”阶段内，房价上涨的速度会开始变慢，最终价格会在一定时间内趋于稳定。
同时，由于地产供应在今年内的潜在增长还面临前期新开工大幅下滑的瓶颈，预计短期内库存的增长很难达到能对房价产生明显下行压力的程度，因此我们并不担心今年内房价的变化从过快上涨迅速走向另一极端——下跌。
从最近的销售情况来看，一线和东部二线城市的交易量回落更加明显。我们并不完全倾向于认为是供给不足导致的销售量调整，而倾向于认为是供给紧张导致的房价过快上涨和当前的需求变化出现不匹配所致。因此，如果后期房价能够结束过快上涨的趋势，楼市将逐渐回归均衡状态，交易量进一步大幅收缩的风险也会显著降低。作为一个乐观的证据，我们看到从8月开始，房价上涨的速度已经开始出现一定程度的放缓，并且从我们最近的开发商调研中也可以发现，在定价方面继续采取激进的涨价策略的开发商比例数量开始降低，而对房价上涨速度放缓的预期将进一步引致对楼市交易量增长的预期。
另外，9月的信贷和货币数据显示流动性环境依然宽松，我们注意到地产销售增长和M1/M2具有很强的相关性，这部分是源于购房行为本身既是流动性变化的结果，又是创造流动性的过程之一。我们可以确信的是，当前M1/M2还远低于历史平均水平，这说明货币进一步活化的“弹药”还很充足，也说明整体经济中可能进入地产市场的“弹药”也很充足。在依然宽松的流动性环境下，在人民币还可能进一步升值的预期中，地产市场的周期仍会处在扩张阶段，唯一不确定的是“扩张”的速度和最终能够达到的高度而已，因此我们看好地产板块的交易性机会。
板块估值显现修复空间
从7月到现在的一个季度中，地产板块持续走弱使得其估值在横向比较中已经显得偏低，这主要来源于投资者对楼市后期的信心相对不足。更为重要的是，在7月的时候，地产处在一个楼市交易量的高点，同时也是投资者偏好情绪的顶点，而现在楼市交易量已经出现显著的下滑，同时投资者情绪指标也滑落至一个相对的低位，如果后期楼市能够保持相对稳定，则地产板块偏低的估值已经创造了足够的交易性空间。
目前一二线城市的地产市场已经出现了一定程度的分化，一线城市的确面临风险和担忧，一线城市的高房价问题更加突出，过快上涨的背后是房价普遍创下历史新高，而多数二三线城市的房价上涨程度并没有如此严重，绝大部分城市的房价离其上一轮的高点还有一定的距离，且由于当前的低利率和地产优惠政策，我们认为当前高房价对需求大幅压缩的风险只存在于一线和极个别的二线城市。无论是从楼市销售占比还是上市公司的业务范围上看，地产上市公司并不仅仅是局限在一线城市，因此整个地产板块应该更多的反映投资者对整体楼市的稳定预期，而非仅仅是反映对一线城市地产市场的潜在担忧。
当然，这种投资者视角的“暂时性汇聚”也是有它存在的理由。这一轮地产市场周期始于一线城市的领先调整，又终于一线城市的率先恢复，因此投资者将一线城市作为全国楼市的“风向标”，自然给予其过多的关注。但是与之前不同的是，当前楼市已经从显著的扩张和收缩周期进入了“高位盘整期”，因此不同城市的地产市场可能出现在过去几年中没有出现过的分化甚至是背离。我们相信，当投资者的视线重新从一线城市转向全国市场，地产板块的估值也将开始其从“过度反映风险”到反映“楼市稳定预期”的估值修复过程。当前地产板块的走势就准确地反映了一线城市楼市的交易量变化和预期，但却低估了全国整体的水平。一旦投资者将注意力从一线城市的“潜在风险”转向全国楼市的“稳定预期”，则地产板块的估值修复空间将被打开，且这种修复过程并不必然依赖于楼市的进一步增长，只要后期全国楼市基本保持稳定，该板块的估值修复就有很大可能会带来交易性机会。
同时，我们认为，11-12月销售量的“反季节增长”也可能进一步触发估值修复。我们发现所谓“金九银十”是开发商的“金九银十”，即在这两个月中供给会有比较明显的增长，最终也导致销售量出现一定的增长，亦即一年中楼市的“季节性因素”在很大程度上也来源于开发商的“季节性行为”。但是今年从年初到现在，楼市的供求关系与往年截然不同，开发商的建筑和推盘节奏已经被周期因素完全打乱，这为四季度出现“反季节性变化”提供了必要条件。一旦房价在“早期补库存”的影响下逐渐趋于稳定，销售量下行的风险也将得到缓解，而供给的进一步增长除了直接对销售量的增长提供支撑外，也会进一步影响楼市的“需求边际消化率”，亦即购房者的热情。不同于往年供给在“金九银十”脉冲式增长的惯例，今年楼市的新增供给从9月到年底可能逐月缓慢增加，这很有可能导致最终在11-12月出现销售量的“反季节性增长”。这种超预期的正面结果将进一步缓解投资者对整体楼市风险的担忧，从而进一步触发地产板块的估值修复过程。   （莫尼塔 王沛）


券商普遍看好零售行业
近一周共有26家机构关注零售行业，居分析师关注度排行榜第4名，关注度较上周大幅提升8名。
据商务部监测，10月1日至8日，全国实现消费品零售额较上年同比增长35.7％；由于今年的“十一”黄金周与中秋节重叠，黄金周天数较往年多一天，日均零售额为713亿元，同比增长18.75％。总体来可看，“十一”黄金周消费品零售总额和单日消费额的增速仍处于近几年的相对高位。
浙商证券预计，三季度GDP增长率将在二季度增幅的基础上加速，有望达到9％。由于消费一般滞后于经济，因此，随着宏观经济的逐步回暖，衡量零售行业景气度的重要指标——消费者信心指数和居民可支配收入也有望反弹，我国社会消费品零售总额将触底回升。考虑到近几个月百货类商品零售增速维持在20％以上，业绩增长的确定性较强；进入2009年以来，除了二季度外，其他两个季度零售行业指数均明显落后于沪深300，目前有一定的估值优势。因此维持行业“买入”的评级，建议关注二三线城市百货类龙头公司，如重庆百货（600729）、合肥百货（000417）、新华百货（600785）和东百集团（600693）等。另外，考虑到近几个月家电类、金银珠宝类消费品零售总额的增速持续高位运行，建议关注相关公司，如苏宁电器（002024）、老凤祥（600612）和豫园商城（600655）等。信达证券预计四季度这个传统消费旺季内，在家电、汽车、金银珠宝等消费升级产品的带动下，国内零售业有望延续回暖，子行业提醒关注家电连锁、奢侈品销售等相关类型公司以及区域型百货公司。
华泰证券指出，从估值水平来看，三季度初大盘的平均动态估值水平为21倍，零售行业的平均动态估值水平为27倍，而6月份这一估值水平为24倍。三季度末全部A股的动态市盈率为21倍，而零售行业的平均动态市盈率水平为30倍，其中百货子行业市盈率水平维持在32倍，专业连锁子行业市盈率水平反而较低，在27倍附近。估值水平的变化也可以看出，三季度市场对零售板块明显关注，尤其是对业绩改善最为明显的百货子行业的认可最为突出。从静态估值水平看，现在零售行业34倍左右的估值水平在行业历史中仍属于较低估值范畴，零售企业业绩对公司当前的股价仍有较强的支撑。中投证券也表示，零售板块历史上相对于大盘的PE估值均有一定溢价，目前零售板块的相对估值处于历史相对低部区域；另外，经济的逐渐复苏、消费信心的增强，使2009年零售上市公司的业绩增速有望逐季提升，因此，给予行业“看好”的投资评级。   （今日投资  陈文斌）


电能交易新规利多电厂短期业绩
事件：
近日，国家发改委、国家电监会、国家能源局联合下发《关于规范电能交易价格管理有关问题的通知》。《通知》从发电企业与电网企业的交易价格、跨省区电能交易价格以及电网企业与终端用户的交易价格等方面，对电价行为进行了全面规范。
评析：
之前，10月14日国家电监会公布了《2008年度电价执行情况监管报告》，提出了电价执行过程中存在的问题及监管措施和建议。此份《通知》正是就《监管报告》中提出的问题进行了全面规范，文件强调上网电价、销售电价必须严格按照发改委颁布的电价标准执行，各级政府和电网企业不得自行变动。
《通知》有助于确保发电商获得正常上网电价，提升发电商盈利的可预测性。在实际电能交易中，会出现发电商实际结算上网电价低于政府颁布的上网电价标准的现象，主要源于：一、个别地方供电企业擅自设定收费项目，变相降低上网电价。二、部分地区脱硫电价执行时间滞后，发电商安装了脱硫设备后，发电商不能及时享受脱硫加价。三、发电商试运行期间，电网按照偏低的临时电价与发电商进行结算。《通知》明确了发电商试运行时期的上网电价标准，且规定：发电机组进入商业运营后，要严格执行政府价格主管部门制定的上网电价。《通知》有助于提升发电商盈利的确定性，但实际执行力度仍待观察。
《通知》强调：销售电价要严格按国家发改委颁布的电价标准执行，各级政府和电网企业不得自行以大用户直接交易等名义实行电价优惠，这项规定比较具体到实际交易中常见的变通行为。对发电商短期业绩有正面影响，政策执行力度仍有待观察。长期内，电价改革对发电商业绩影响偏中性。
我们判断，年内可能实施的电价市场化改革主要集中于“大客户直购电”，对于上市的发电商业绩影响很小。符合直购电试点的电量约占全国电力消费量20％；由于各省电力消费结构不同，预计东部地区省份符合直购电试点的电量占比小，西部高耗能产业集中的省份符合直购电试点的电量比例相对较高，有望达30％-40％。目前，上市的发电商尚未有参与直购电的机组，短期内，该政策对于上市的发电商业绩影响有限。
建议：
优选三季度业绩可能超预期的公司。我们的审慎推荐顺序是：华能国际（600011）、国电电力（600795）、华电国际（600027）、申能股份（600642）和长江电力（600900）。   （中金公司  陈俊华）